我的笔记

Godker_InvestorConfidence_DelegatedDecisions

更新于 2026/7/5

Investor Confidence in Delegated Decisions

一句话总结

通过oTree线上委托投资实验（193名Prolific被试），证明主动选择资产管理人的投资者比被动分配的投资者形成更乐观的股票质量信念、高估管理人努力，并表现出"不愿解雇表现差的管理人"的处置效应——核心驱动是感知决策责任（perceived decision responsibility）而非决策权委托本身。

研究问题

  1. 委托投资过程的性质（主动选择 vs 被动分配）如何影响投资者对投资结果质量（股票基本面）的信念形成？
  2. 主动委托是否同时影响投资者对决策过程质量（管理人努力）的信念？
  3. 这些信念偏差如何影响后续行为（更换管理人、风险承担）？
  4. 关键机制是"决策权的委托"还是"决策责任的委托"——能否将两者识别开？

核心贡献

  1. 委托情境下的动机推理：将动机推理（motivated reasoning）从个人决策扩展到委托决策，证明主动选择保留了"自我相关性"（ego-relevance），即使决策权已转移
  2. 决策权 vs 决策责任的识别：通过补充实验（ACTIVE INVESTMENT vs PASSIVE INVESTMENT）证明信念扭曲源自感知决策责任，而非决策委托本身——这是对Chang et al. (2016) "委托资产类别处置效应反转"现象的微观解释
  3. 双层信念测量：同时引出对结果质量（股票基本面S^i）和过程质量（管理人努力E）的激励兼容信念，区分对"客体"和"代理人"的不同偏差
  4. 解释金融市场风格化事实：为"低绩效基金管理人持续存在"、"投资者不愿解雇表现差的基金"等现象提供基于信念扭曲的解释，独立于金融素养低的传统解释（本样本金融素养较高）
  5. 方法学贡献：提供了一个可观察"信念-行为"链条的委托投资实验范式（oTree + Prolific + 贝叶斯基准 + 激励兼容信念引出）

维度1：实验设计分析

基本信息

  • 作者: Katrin Godker (Bocconi University, CESifo, IGIER), Marten Laudi (University of Bremen, Netspar)
  • 版本: April 2024
  • JEL分类: D9, G4
  • 关键词: Beliefs, Motivated Reasoning, Investor Behavior, Experimental Finance
  • 预注册: AEA RCT Registry (AEARCTR-0010379)
  • 伦理审批: Maastricht University ERCIC

一、研究目的与问题 (Research Purpose & Questions)

核心问题

投资者在委托投资决策时，委托过程的性质（主动选择 vs. 被动分配）如何影响投资者对投资质量的信念形成，以及这些信念如何影响后续行为？

研究动机

  • 动机推理（motivated reasoning）文献表明，人们会以自利方式扭曲信念以维护正面自我形象
  • 投资者过度自信与过度交易、资产价格波动、处置效应等金融市场典型事实密切相关
  • 先前研究发现处置效应在委托资产类别（如共同基金）中出现反转（Chang et al., 2016），暗示委托可能降低自我相关性
  • 然而，主动选择资产管理人的投资者可能保留感知决策责任，使投资结果仍具自我相关性
  • 全球资产管理规模（AuM）2019年达89万亿美元，但关于委托如何影响信念形成的研究极为稀缺

关键假设

  1. 主动委托的投资者会形成比被动委托更乐观的信念
  2. 主动委托的投资者会高估资产管理人的努力付出
  3. 信念偏差会导致处置效应式行为（不愿解雇表现不佳的管理人）
  4. 关键驱动因素是感知决策责任的委托，而非决策权的委托本身

二、研究方法 (Methodology)

实验设计

实验类型: 在线实验（oTree平台），Prolific被试库

样本: 193名被试（87名ACTIVE DELEGATION组，106名PASSIVE DELEGATION组），平均年龄43岁，68%男性，金融素养较高（平均2.65/3）

实验股票市场:

  • 6只风险股票，初始价格均为GBP 150
  • 每期价格涨幅+6%或跌幅-5%
  • 每只股票有固定的基本面质量 S^i（从{0.1, 0.15, 0.2, ..., 0.9}中随机抽取），代表价格上涨概率
  • 跨处理组使用相同价格路径以减少噪声

核心处理变量（Between-subjects）:

  1. ACTIVE DELEGATION: 被试从6名资产管理人中主动选择一位（可查看管理人过去选股的3期价格）
  2. PASSIVE DELEGATION: 被试被随机分配一名资产管理人（也能看到同样的信息）

资产管理人角色:

  • 预研究中30名被试担任管理人
  • 管理人获固定工资，可花费实验禀赋购买历史价格信息（每条GBP 0.20）以辅助选股
  • 努力程度（costly effort）= 购买的历史价格期数（0-5期）
  • 投资者不知道管理人实际努力程度

实验流程（两阶段）:

  • Block 1: 10个实验期 + 每期信念引出（股票基本面质量信念）+ 3次管理人努力信念引出（t=0, 5, 10）
  • Block 2: 行为决策（更换管理人 or 风险承担）+ 额外10期投资

信念引出方式: 激励兼容（参与者信念准确度可影响报酬，误差在+/-0.05范围内获GBP 5.00）

贝叶斯基准: 以beta(6.62, 6.62)为初始先验，构建理性贝叶斯更新的后验分布作为比较基准

补充实验

为区分"决策权委托"与"决策责任委托"的效应，增设两个非委托处理组:

  • ACTIVE INVESTMENT: 被试从6只股票中主动选择一只
  • PASSIVE INVESTMENT: 被试被随机分配一只股票

三、核心发现 (Key Findings)

Result 1: 主动委托导致对股票质量的过度乐观信念

  • 两组投资者持有的股票平均价格水平无显著差异（即客观投资质量相当）
  • 但ACTIVE DELEGATION组对股票基本面质量的信念显著更高（系数0.0591***, p<0.01）
  • 相对于贝叶斯基准，PASSIVE DELEGATION组平均低估股票质量，而ACTIVE DELEGATION组接近贝叶斯基准
  • 信念偏差约为6个百分点

Result 2: 主动委托导致高估管理人努力

  • ACTIVE DELEGATION组显著高估管理人购买的历史价格期数（预测误差为正）
  • PASSIVE DELEGATION组显著低估管理人努力（预测误差为负）
  • 多元回归中，处理效应系数为0.4046***（含时期和资产固定效应）
  • 这与"归功于己"（高估自己选择的人）和"推责于人"（blame-shifting）的模式一致

Result 3: 主动委托导致更不愿解雇管理人（处置效应）

  • ACTIVE DELEGATION组更换管理人的概率显著更低（系数-0.2142**, p<0.05）
  • 与理性贝叶斯代理人相比，ACTIVE DELEGATION组更容易出现"under-fire"（应解雇而未解雇），系数0.1759**
  • 风险承担水平在两组间无显著差异

Result 4: 驱动因素是感知决策责任，而非决策权本身

  • 补充实验表明: ACTIVE INVESTMENT组的信念模式与ACTIVE DELEGATION组几乎相同
  • PASSIVE INVESTMENT组的信念模式与PASSIVE DELEGATION组几乎相同
  • 关键区别在于是否涉及主动选择（感知决策责任），而非是否委托了决策权
  • 两个被动组的信念误差统计上为零，两个主动组的信念误差显著为正（过度乐观）

四、贡献与启示 (Contributions & Implications)

理论贡献

  1. 动机推理在委托情境中的扩展: 证明乐观偏差不仅存在于个人投资决策，也存在于委托决策中，且关键取决于感知决策责任
  2. 处置效应的信念基础: 揭示委托投资中处置效应（不愿解雇表现差的管理人）的信念形成机制
  3. 决策责任 vs. 决策权的区分: 明确区分了"决策权的委托"和"决策责任的委托"对信念形成的不同影响

对金融市场的解释

  1. 低绩效管理人的持续存在: 传统归因于投资者金融素养低，但本研究表明高金融素养投资者也因扭曲信念而保留表现差的管理人
  2. 委托资产类别中处置效应的反转: 被动委托的投资者形成过度悲观的信念（更愿意承认错误并更换），与主动选择形成对比

实验设计贡献

提供了一个在委托投资情境下引出信念的实验框架，可同时观察:

  • 决策结果质量的信念（股票基本面质量）
  • 决策过程质量的信念（管理人努力程度）
  • 后续行为（更换决策/风险承担）

与项目的关联

本研究与信念实验项目高度相关:

  • 展示了主动选择如何通过动机推理扭曲投资信念
  • 提供了衡量信念准确度的贝叶斯基准方法
  • 实验设计（oTree、Prolific、激励兼容信念引出）可作为参考
  • 强调了区分"主动参与程度"在信念形成研究中的重要性

关键参考文献

  • Benabou & Tirole (2002) - 动机推理理论
  • Kunda (1990) - 动机推理经典文献
  • Hartzmark, Hirshman & Imas (2021) - 所有权与学习
  • Chang, Solomon & Westerfield (2016) - 委托资产类别中处置效应反转
  • Merkle & Ungeheuer (2021) - 主动选择对市场beta信念的影响
  • Zimmermann (2020) - 动机信念的动态变化

维度2：理论模型

理论框架：动机推理（Motivated Reasoning）

  • 核心：人们以自利方式扭曲信念，以维护正面自我形象（Bénabou & Tirole 2002；Köszegi 2006；Zimmermann 2020）
  • 金融市场应用：过度自信 → 高交易量、资产价格波动（Odean 1998, 1999；Statman et al. 2006）；与处置效应相关（Ben-David & Hirshleifer 2012）
  • 跨资产类别异质性：处置效应在非委托资产（个股）成立，但在委托资产（共同基金）反转（Chang et al. 2016）——暗示委托降低自我相关性

本文的理论扩展

  • 感知决策责任（perceived decision responsibility）≠ 决策权委托（delegation of decision rights）
  • 主动选择者：保留感知决策责任 → 投资结果具有自我相关性 → 动机推理仍发挥作用
  • 被动分配者：感知决策责任完全转移 → 自我相关性下降 → 信念偏差消失或反转
  • 理想化扩展（Taylor & Brown 1988）：人们对"相关他人"也持有理想化信念（如自己的医生、伴侣），主动选择的管理人也属于"相关他人"

贝叶斯基准

  • 初始先验：β(6.62, 6.62)（与Hartzmark et al. 2021 一致）
  • 观察到 u_a,t 次价格上涨与 d_a,t 次价格下跌后的后验：μ_{a,t} = (a + u_{a,t}) / (a + u_{a,t} + b + d_{a,t})
  • "信念误差" = 陈述信念 - 贝叶斯后验

关键预测

  1. ACTIVE组对股票基本面信念 > PASSIVE组（在客观投资质量相同时）
  2. ACTIVE组高估管理人努力，PASSIVE组低估（推责于人，blame-shifting）
  3. ACTIVE组更不愿解雇管理人（处置效应式行为）
  4. 信念扭曲驱动来自感知决策责任，补充实验中ACTIVE INVESTMENT应与ACTIVE DELEGATION类似

维度3：核心发现

Result 1：主动委托 → 对股票基本面更乐观

  • 两组持有股票的客观平均价格无显著差异
  • ACTIVE组陈述信念显著更高：系数 0.0591***（含期间与资产固定效应）
  • 信念误差比较：PASSIVE组系统性低估（约 -0.07）；ACTIVE组接近贝叶斯基准
  • 信念偏差幅度约 6 个百分点

Result 2：主动委托 → 高估管理人努力

  • ACTIVE组系统性高估管理人购买的历史价格期数（预测误差为正）
  • PASSIVE组系统性低估（预测误差为负）——与"推责于人"假说一致
  • 处理效应系数：0.4046***（含固定效应），原始效应0.7831***
  • 双向偏差表明，主动选择不仅产生"高估自己人"，被动分配还产生"低估别人"

Result 3：主动委托 → 更不愿解雇管理人

  • ACTIVE组更换管理人的概率显著低 0.21（系数 -0.2142**）
  • 与理性贝叶斯基准（后验<0.5应解雇）相比，ACTIVE组明显"under-fire"（应解雇而未解雇），系数 0.1759**
  • 风险承担水平在两组间无显著差异——信念扭曲专门作用于"管理人评价"维度

Result 4：核心机制是感知决策责任

  • 补充实验对照：ACTIVE INVESTMENT（主动选股）vs PASSIVE INVESTMENT（被动分配股票）
  • ACTIVE INVESTMENT的信念模式与ACTIVE DELEGATION几乎相同（均为乐观偏差）
  • PASSIVE INVESTMENT的信念模式与PASSIVE DELEGATION几乎相同（均为悲观偏差）
  • 两个被动组信念误差统计上为零，两个主动组信念误差显著为正
  • 结论：决策权是否委托不重要，重要的是是否涉及主动选择 → 感知决策责任 → 自我相关性

维度4：变量概览

变量类别 变量名 定义/操作化
主处理变量 委托类型 ACTIVE DELEGATION（从6名管理人中主动选）/ PASSIVE DELEGATION（随机分配）
补充处理 投资类型 ACTIVE INVESTMENT（主动选股）/ PASSIVE INVESTMENT（随机分配股票）
核心因变量 股票基本面信念 Ŝ_{i,t} 离散值 ∈ {0.1, 0.15, ..., 0.9}，10期×激励引出
核心因变量 管理人努力信念 Ê_{i,p} 预测购买的历史价格期数 ∈ {0, 1, 2, 3, 4, 5}，t=0/5/10 三次引出
行为因变量 解雇倾向 Block 2是否更换管理人（0/1）
行为因变量 风险承担水平 Block 2投入风险资产的比例（0-100%）
基准变量 贝叶斯后验 μ_{a,t} 初始先验β(6.62, 6.62)的更新值
基准变量 真实管理人努力 E_{i,p} 30名预研究管理人实际购买的期数
真实参数 股票基本面质量 S^i 价格上涨概率 ∈ {0.1, ..., 0.9}
价格规则 涨跌幅 上涨+6%，下跌-5%，初始价GBP 150
激励参数 信念准确度奖励 误差±0.05内获GBP 5.00
激励参数 管理人奖金 表现前5名获GBP 10
激励参数 信息成本 每期历史价格GBP 0.20
控制变量 性别、年龄、风险偏好、金融素养 实验后调查（Dohmen 2011；Van Rooij 2011）
样本规模 主实验 193人（ACTIVE 87，PASSIVE 106），平均43岁，68%男性，金融素养2.65/3

维度5：局限性

  1. 样本规模较小：193人勉强满足检验Block 1效应，Block 2行为变量统计功效有限
  2. 金融素养偏高：Prolific样本平均金融素养2.65/3，对低素养投资者外推有限
  3. 激励规模小：信念准确奖GBP 5、最终基本支付GBP 1.60，规模远小于真实投资决策
  4. 管理人池有限：仅30名预研究管理人，努力分布与真实基金行业可能不同
  5. 简化的股票市场：6只股票、二项价格变动、固定基本面质量，与真实市场复杂性差距大
  6. 单期委托关系：仅10期投资+1次更换决策，未捕捉长期客户-管理人关系动态
  7. 未直接测量自我相关性：感知决策责任是理论假定，未通过问卷或行为指标直接验证
  8. 横截面比较：非个体内部对比，无法控制个体异质性（虽然随机化）
  9. 风险承担无差异：与处置效应假说部分不一致——若动机推理普遍存在，风险承担应也受影响
  10. 未检验信息环境：管理人努力对客户不可观测，但真实市场中费用透明度等可能调节效应

维度6：与其他文献的关系

  • Bénabou_Tirole_2002_SelfConfidence_PersonalMotivation —— 动机推理的理论基础
  • Kunda_1990_MotivatedReasoning —— 动机推理的心理学经典
  • Zimmermann_2020_DynamicsOfMotivatedBeliefs —— 动机信念的动态记忆机制
  • Chang_Solomon_Westerfield_2016_DispositionEffect_DelegatedAssets —— 委托资产中处置效应反转的现象，本文提供信念机制
  • Hartzmark_Hirshman_Imas_2021_OwnershipExperience_Learning —— 所有权与学习的实验范式，本文沿用其市场设计
  • Merkle_Ungeheuer_2021_ActiveChoice_BetaBeliefs —— 主动选择对市场beta信念的影响
  • Ben-David_Hirshleifer_2012_DispositionEffect_Belief —— 处置效应的信念基础
  • Odean_1998_VolumeVolatilityPriceProfit —— 过度自信与交易量的经典证据
  • Bartling_Fischbacher_2012_BlameShifting —— 推责于人的实验证据，对应本文PASSIVE组低估管理人
  • Mazar_Amir_Ariely_2008_DishonestyHonest —— 自我形象维护与作弊
  • Coffman_2014_AdvisorBias —— 投资建议中的偏差
  • Brunner_Gamm_Mill_2023_ActiveInvolvement_Attachment —— 主动参与增加投资组合依恋

维度7：可拓展的研究方向

  1. 真实金融市场实地实验：与基金平台合作，测试主动 vs 被动分配对投资者长期换基金行为的影响
  2. 高维度委托属性：扩展至多个管理人特征（业绩、费率、ESG评分），观察哪些维度最易触发自我相关性
  3. 信念扭曲的持续性：长期跟踪（数月或数年），观察绩效反馈能否纠正主动选择者的乐观偏差
  4. 机器人顾问与AI建议：当管理人是算法时，主动选择算法是否仍触发自我相关性？算法的"非人格化"是否削弱效应
  5. 群体决策：家庭/夫妻共同选择 vs 个人选择，自我相关性如何在群体中分配
  6. 披露与教育干预：向投资者展示自身信念偏差，能否纠正？或加剧防御性反应
  7. 跨文化比较：自我相关性在个人主义vs集体主义文化中的差异
  8. 真实大额激励：将激励规模扩展至真实投资场景的水平
  9. 结构估计：参数化动机推理模型，估计感知决策责任对自我形象效用的边际贡献
  10. 神经/生理证据：fMRI或皮电检测主动选择时与自我相关脑区激活
  11. 联系到robo-advisor偏好：本文机制能否解释为何投资者偏好"个性化定制"而非纯被动指数
  12. 声誉机制：当其他投资者可观察到管理人解雇决策时，社会形象关切如何叠加自我相关性

关键结论

  1. 在客观投资业绩相同的条件下，主动选择资产管理人的投资者比被动分配的投资者形成更乐观的股票基本面信念（系数+0.06***），并系统性高估管理人努力——动机推理在委托情境中仍然成立
  2. 主动选择者表现出不愿解雇表现差的管理人（更换概率低0.21**），相对贝叶斯基准明显"under-fire"——揭示了"低绩效基金管理人持续存在"的微观信念基础，独立于金融素养低这一传统解释
  3. 通过补充实验证明，关键机制是感知决策责任而非决策权委托：ACTIVE INVESTMENT与ACTIVE DELEGATION效果几乎相同，PASSIVE INVESTMENT与PASSIVE DELEGATION效果也几乎相同，提示理论应聚焦于"是否涉及主动选择"

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