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Gödker_2025_Investor_Memory

更新于 2026/7/5

Investor Memory

Gödker et al. (2025), The Review of Financial Studies

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摘要

Abstract
We provide experimental evidence of a positive memory bias that affects individuals’ beliefs, decisions to reinvest, and overconfidence in the stock market. Individuals overremember positive investment outcomes of chosen assets and underremember negative ones. Based on their memories, subjects form overly optimistic beliefs about their investment, reinvest too much, and become overconfident about their investment ability relative to others. We further provide evidence on motivation driving the memory bias. This positive memory bias offers a cognitive microfoundation for why gains weight more than losses when people learn from experiences. This helps reconcile various stylized facts in investor beliefs and behavior.

一句话总结

投资者对自己投资结果的记忆存在系统性正向偏差——高估收益、低估损失，这种记忆偏差导致过度乐观的信念、次优的再投资决策以及过度自信。

研究问题

记忆如何影响投资者的投资决策？具体而言：(1) 投资者对投资结果的回忆是否存在系统性偏差？(2) 这种记忆偏差如何影响投资者对资产质量的信念？(3) 记忆偏差如何影响再投资行为和投资者过度自信？(4) 记忆偏差背后的机制是什么（动机性记忆抑制 vs. 主动选择）？

核心贡献

  1. 首次在投资情境中记录系统性正向记忆偏差：被试在一周后多记住23%的正面结果、少记住10%的负面结果
  2. 建立"记忆→信念→行为"的完整因果链条：从投资结果到记忆偏差，到信念扭曲，再到次优再投资和过度自信
  3. 揭示动机性记忆机制：被试是主动抑制负面记忆（而非遗忘），且主动选择（vs. 被动持有）是记忆偏差的重要前提
  4. 为"收益在经验学习中权重大于损失"这一金融行为学经典事实提供认知微观基础

维度1：实验设计分析

实验1（汉堡大学，实验室，N=229）

第一周（Week t）：

  1. 经验采样阶段：被试先体验好股票和坏股票的收益分布（不影响报酬），熟悉实验环境
  2. 投资决策1：被试在股票（有风险）和债券（每期确定收益3.10 EUR）之间选择投资12期。股票有50%概率是好股票（60%正收益/40%负收益）或坏股票（40%正收益/60%负收益）。正收益为11/13/15 EUR等概率，负收益为-5/-3/-1 EUR等概率。初始禀赋60 EUR
  3. 观察结果：12期投资结果依次在屏幕上展示（每个2秒）

关键Treatment操纵（between-subject）：

  • Delay组：第一周观察结果，第二周（Week t+1）进行记忆测试
  • Immediate组（又分Immediate1和Immediate2）：观察结果后立即进行记忆测试
  • NoRecall组（控制条件）：不进行记忆测试，直接进入信念和决策阶段

记忆测试（未事先告知）：

  • 回忆观察到多少次正面结果和负面结果
  • 回忆每种具体金额（11/13/15/-5/-3/-1 EUR）各出现多少次
  • 激励机制：每答对一题12 EUR，最多120 EUR

信念引出：

  • 报告"股票是好股票的概率"（0-100）
  • 激励：估计在客观贝叶斯后验±5%以内得120 EUR

投资决策2：

  • 再次在股票和债券之间选择（债券收益5.10 EUR/期），12期
  • 可选择继续投资上周观察的股票或新随机股票

问卷：风险偏好、金融素养、IQ、情绪（PANAS）、年龄、性别、教育

实验2（线上，Oxford CESS + UC Berkeley Xlab，N=498）

改进设计：被试在两只风险股票中选择（排除内生选择偏差），收益对称化（正：+2/+4/+6，负：-2/-4/-6 USD/GBP）

增加两个Treatment条件（探索机制）：

  • HighStake条件：记忆测试每题正确答案奖励从8提高到50 GBP/USD（测试动机性记忆抑制——高激励是否能"挤出"偏差）
  • NoChoice条件：被试不主动选择股票，而是被随机分配一只（测试主动选择的角色）

新增问卷：自我欺骗性自我增强量表（SDE, Paulhus 1991）、后悔倾向

实验3（线上，Prolific UK，N=487）

核心创新——10人互助博彩市场（parimutuel betting）：

  • 观察投资结果后，被试用100点预算下注"自己选择了更好的股票"
  • 博彩机制：选对的人按比例瓜分选错的人的赌注（参考 Thaler_1988_Anomalies_Parimutuel 和 Enke_2023_Confidence_SelfSelection）
  • 这提供了一个客观的过度自信度量

增加Reminder条件（对照Delay）：

  • Reminder组在Week t+1做第二次投资决策时，屏幕上同时展示上周的投资结果记录
  • 与Delay组比较可以分离记忆效应（两组时间间隔相同，但Reminder组不需依赖记忆）

维度2：理论模型

论文在Internet Appendix中提供了一个准贝叶斯更新模型（quasi-Bayesian belief updating model），核心思路：

  1. 标准贝叶斯基准：理性被试计数正面结果数量，通过贝叶斯公式更新"股票是好股票"的后验概率：
    $\mu_t^G(h_t) = \frac{1}{1 + \frac{1-\mu_0^G}{\mu_0^G} \times (\frac{\theta}{1-\theta})^{t-2n_t^+}}$

  2. 记忆偏差建模：被试以一定概率"低估记住"（underremember）负面信号，该概率取决于决策者的动机（motivation）。即记忆中的正面结果数量被高估、负面结果数量被低估

  3. 模型预测：

    • 记忆偏差导致信念系统性偏离贝叶斯后验
    • 记忆偏差越大，信念越乐观
    • 信念扭曲导致次优再投资

该模型借鉴了 Bénabou_2002_SelfConfidence_PersonalMotivation 的框架：个体在"准确记忆的效用"和"动机性记忆的效用"之间权衡。

维度3：核心发现

发现1：系统性正向记忆偏差

  • Delay组（1周后回忆）：平均多记住0.89个正面结果（p=.000），少记住0.73个负面结果（p=.000）
  • 换算：高估正面结果23%，低估负面结果10%
  • 与Immediate组（即时回忆）相比，Delay组记忆偏差显著更大（正面p=.018，负面p=.038）
  • 实验2和3成功复制

发现2：记忆偏差导致信念过度乐观

  • Delay组信念比客观贝叶斯后验平均高出8.16个百分点（p=.004）
  • 每多记住一个正面结果，信念增加6.20个百分点；每少记住一个负面结果，信念降低7.96个百分点
  • R² = .52-.55，拟合度较高

发现3：记忆偏差导致次优再投资

  • Delay组41.9%的被试做出次优再投资（从贝叶斯角度股票预期收益低于债券时仍选股票），Immediate组仅20.5%（p<.01）
  • 每多记住一个正面结果，次优再投资概率增加59.9%（odds ratio）

发现4：记忆偏差导致过度自信

  • 实验3中Delay组在次优博彩上平均下注46.3点，Reminder组31.5点（多47%，p<.01）
  • 每多记住一个正面结果，次优博彩额增加2.8点

发现5：机制——动机性记忆抑制

  • HighStake条件：高记忆激励消除了高SDE（自我欺骗性增强）被试的记忆偏差（系数-0.469, p<.05），但对低SDE被试无效果 → 支持动机性抑制而非真正遗忘
  • NoChoice条件：被随机分配股票的被试不展现显著记忆偏差（p=.398），而主动选择股票的被试有显著偏差（p=.021）→ 主动选择是记忆偏差的必要条件

维度4：变量概览

观测变量（因变量）

变量 测量方式
记忆偏差（正面结果） 回忆的正面结果数 - 实际正面结果数
记忆偏差（负面结果） 回忆的负面结果数 - 实际负面结果数
主观信念 报告的"股票是好股票"的概率（0-100）
信念扭曲 主观后验对数似然比 - 客观贝叶斯后验对数似然比
再投资决策 是否选择再投资于观察过的股票（0/1）
次优再投资 是否在预期收益低于债券时仍选股票（0/1）
过度自信（下注额） 在parimutuel市场上下注自己选对的点数（0-100）
次优下注 做出次优选择后仍下注的点数

Treatment变量

变量 操纵
Delay vs. Immediate 记忆测试在1周后 vs. 立即进行
NoRecall 不进行记忆测试（控制溢出效应）
HighStake vs. Baseline 记忆测试激励8 vs. 50 GBP/USD
NoChoice vs. Baseline 被随机分配股票 vs. 主动选择
Delay vs. Reminder 均在Week t+1决策，但Reminder组展示结果记录

控制变量

  • 风险偏好（Dohmen et al. 2011量表）
  • 金融素养
  • IQ（3题）
  • 情绪（PANAS量表）
  • 自我欺骗性自我增强（SDE, Paulhus 1991）
  • 后悔倾向（Schwartz et al. 2002）
  • 股票市场参与经验
  • 年龄、性别、教育水平
  • 客观贝叶斯概率（控制信息差异）
  • Session固定效应

维度5：局限性

  1. 时间跨度有限：仅研究1周延迟后的记忆偏差，更长时间跨度的记忆动态尚不清楚
  2. 实验室环境与真实市场的外部效度：实验中股票结构简单（二元好坏），真实市场信息环境远更复杂
  3. 排除了极端结果：实验设计刻意避免极端结果，而心理学研究表明极端情绪事件可能有增强记忆效应
  4. 仅研究"自己投资的"结果：未研究投资者如何回忆"未投资的"信息（如未选股票的表现）
  5. 被试群体：实验1为商科学生，实验2和3为线上被试，可能不完全代表真实投资者
  6. 记忆测试本身的影响：虽然NoRecall条件显示记忆测试不影响后续信念和决策，但不能完全排除需求效应

维度6：与其他文献的关系

强化学习与投资者行为

  • Kaustia_2008_IPO_PersonalExperience：IPO认购中投资者对历史收益比历史损失更敏感，本文的记忆偏差提供了微观解释
  • Strahilevitz_2011_Repurchase_NaiveLearning：股票回购中的收益-损失不对称，可由记忆偏差中正面结果被高估来解释
  • Barber_2020_Learning_DayTraders：不成功的日内交易者继续交易（"trading to learn"），可能因为他们忘记了损失
  • Du_2024_Repurchasing_MutualFunds：共同基金回购偏差

记忆与信念形成

  • Bénabou_2002_SelfConfidence_PersonalMotivation：动机性记忆的理论框架——个体在准确记忆和自我服务记忆之间权衡
  • Zimmermann_2020_Dynamics_MotivatedBeliefs：智商测试反馈的动机性记忆抑制，本文方法论参考
  • Bordalo_2023_Memory_Probability：联想性记忆与概率判断
  • Fudenberg_2024_Selective_MemoryEquilibrium：选择性记忆均衡模型
  • Enke_forthcoming_Associative_Memory：联想性记忆对金融信念和市场的影响

过度自信

  • Gervais_2001_Learning_Overconfident：投资者从成功中学习多于从失败中学习→过度自信
  • Huffman_2022_Persistent_Overconfidence：管理者的持续过度自信与正向记忆偏差的田野证据
  • Enke_2023_Confidence_SelfSelection：过度自信的parimutuel博彩测量方法

经验学习

  • Hertwig_2004_Decisions_Experience：描述-经验差距
  • Malmendier_2011_Depression_Babies：宏观经济经历对风险偏好的长期影响
  • Kuhnen_2015_Asymmetric_Learning：损失反应强于收益（与本文的记忆发现形成有趣对比）

禀赋与主动选择

  • Hartzmark_2021_Ownership_Learning：资产所有权影响信念更新
  • Anagol_2018_Endowment_IPO：禀赋效应在田野中的证据
  • Mather_2000_Remembering_ChosenAssigned：选择支持性记忆的心理学基础

维度7：可拓展的研究方向

  1. 更长时间跨度的记忆动态：探索1个月、1年后的记忆偏差是否持续增大或趋于稳定
  2. 极端市场事件的记忆：股市崩盘或暴涨是否触发不同的记忆机制（可能增强而非抑制负面记忆）
  3. "未投资"信息的回忆：投资者如何记忆未选择的股票表现，是否存在反向偏差
  4. 记忆偏差的去偏干预：提醒（reminder）、投资日记、定期绩效回顾是否能有效减少偏差
  5. 社会传播中的记忆偏差：投资者在社交中是否选择性分享正面记忆（Han_2022_Social_Transmission），放大市场层面的影响
  6. 联想性记忆与动机性记忆的交互：理论和实证上探索两种选择性回忆机制的交互作用
  7. 田野实验验证：利用券商数据或投资App，在真实投资环境中测试记忆偏差
  8. 跨资产类别：房地产、基金、加密货币等不同资产类别中记忆偏差是否存在差异
  9. 专业投资者 vs. 散户：专业训练和经验是否能缓解记忆偏差
  10. 记忆偏差与市场均衡：将个体层面的记忆偏差嵌入资产定价模型，探索对交易量和价格波动的影响

关键结论

本文通过三个精心设计的实验，建立了**"投资结果 → 正向记忆偏差 → 过度乐观信念 → 次优再投资 + 过度自信"的完整因果链条。核心发现是投资者在1周后多记住23%的正面结果、少记住10%的负面结果。这种偏差由动机性记忆抑制驱动（高激励可以减少偏差），且主动选择是必要条件**（被动持有时偏差消失）。该发现为金融行为学中"收益在经验学习中权重大于损失"这一经典事实提供了认知层面的微观基础，也解释了为何投资者在反复亏损后仍保持过度自信并继续交易。

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